政策偏緊 流動性難松

□本報記者 葛春暉2013年，迷你倉最平流動性趨緊、資金利率持續攀升，成為資本市場投資者心中"最深的痛"。展望2014年，在全球經濟緩慢複蘇、國內經濟側重"調結構"的大背景下，央行貨幣調控力度可能依舊中性偏緊，加之利率市場化改革進一步深化，因此流動性易緊難松的格局將難以打破，資金利率中樞也將易上難下。貨幣政策或仍中性偏緊毋庸置疑，貨幣政策在穩健基調下向偏緊方向傾斜，是2013年貨幣債券市場流動性持續趨緊的主要原因之一。從調結構、防風險的角度來看，央行貨幣政策在2014年可能會繼續中性偏緊。首先， 2014年，受益于海外經濟複蘇帶來出口改善以及社會消費平穩增長，我國經濟形勢有望保持穩定，加上勞動力供應趨於短缺、就業形勢尚不足為慮，因此預計政府仍會容忍一定程度的經濟增速下行，更多注重于改革和"調結構"。同時，預計2014年通脹壓力有望保持溫和可控，對貨幣政策影響不大。其次，伴隨利率市場化改革加速，金融機構通過各種金融創新方式、爭先恐後加杠杆，導致宏觀經濟總體信用急劇擴張，同時暗藏監管失控的風險。觀察可見，通過偏緊的貨幣政策、較高的資金利率水平，倒逼金融機構去杠杆，在2013年已經成為央行防範金融風險的一個重要途徑。在利率市場化完成之前，金融機構加杠杆衝動難消，貨幣政策也難有明顯放鬆。資金利率易上難下在偏緊的貨幣政策條件下，2014年貨幣市場流動性大概率將繼續保持"緊平衡"狀態，而疊加了利率市場化的背景之後，資金利率恐將更加面臨易上難下、波動性增強的局面。分析人士指出，利率市場化背景下，一方面，商業銀行負債融資化，使其資金成本從傳統的存款利率向同業存款利率、貨幣市場基金收益率水平靠攏；另一方面，商業銀行在擴張資產負債規模過程中，期限錯配、流動性錯配風險同步增大，進而導致其對流動性的敏感性增加。統計顯示，2013年12月份7天回購利率月度均值為5.33%，較2012年12月份的3.30%大漲了203BP；其全年均值為4.12%，較2012年的3.50%上行了62BP。有分析機構表示，考慮到2013年12月份資金利率上行很大程度上受到年末季節因素影響，預計2014年1月份資金利率將顯著回落，但從全年來看，7天回購利率的年度運行中樞或上移至4.50%一線。需要說明的是，任何貨幣政策都不會是一成不變的。例如，隨著美聯儲開�QE退出程序，2014年國際資本流動的規模和方向可能會產生較大變化。從近兩年情況看，央行在應對外匯占款波動方面迷你倉經得心應手，不會影響到貨幣政策的總體取向，但為了維護資金面的總體穩定、避免出現極端性的"錢荒"事件，預計央行將會根據外部流動性變化及其影響，對貨幣調控手段和力度進行微調。目前來看，央行調控流動性的首選仍然是公開市場操作，而SLO、SLF甚至降准等，也都是重要備選工具。此外，當前流動性緊張主要局限于貨幣債券市場層面，一旦傳導至實體層面並導致經濟失速風險上升，或者世界經濟複蘇形勢出現較大反複，屆時貨幣政策出現方向性轉變的概率將增大。觀點鏈接：中金公司：貨幣市場基金髮展提高銀行資金成本。在互聯網金融盛行的時代，以餘額寶為代表的我國貨幣市場基金進駐全球前十大貨幣市場基金行列指日可待。在目前貨幣政策偏緊的情況下，加上利率市場化的驅動，貨幣市場利率易升難降，尤其是貨幣市場基金主要的配置資產——銀行同業存款的利率持續保持在高位。如果貨幣市場基金的7天年化收益率持續保持在5%以上，那麼考慮其收益的吸引力和逐步增強的支付功能，對銀行活期存款會形成很大的衝擊。貨幣市場基金取代活期存款會使得銀行負債方的活期存款變為同業存款，資金綜合成本會有明顯的抬升。光大證券：流動性緊張將長期化。流動性分析本質上是資金供求分析。在需求端，房地產、政府和製造業部門都存在極強的剛性的資金需求。在供給端，財政存款、一般存款、外匯占款都難以產生額外的資金供應，而央行基於結構轉型的需求將會維持一個中性偏緊的貨幣政策，由此資金供應不足。在供需兩端，還存在一個信用創造系統，其中銀行占主導地位，但是隨著監管層對同業監管的趨嚴，信用創造空間受到極大的限制，由此導致了資金供求端與需求端中間所有層次的利率全線上揚。鑒於轉型過程的複雜性，流動性緊張趨於長期化。中投證券：資金面可能較長時間維持緊平衡。2014年央票到期規模僅1000多億，如果要保持一定的基礎貨幣投放量來保證市場流動性和穩定經濟增長，在外匯占款不出現大規模回升的情況下，央行要麼需要擴大逆回購規模，要麼需要降准來釋放流動性。但根據"錢荒"以來的情況看，央行的貨幣政策態度實質上一直偏緊，其目的主要是"防止金融部門過度加杠杆和順周期波動"。雖然2013年10月份的社會融資總量數據銳減，表明幾個月以來央行的操作可能有了一定的成效，但商業銀行與央行間的"博弈"可能還有反複，我們傾向于認為央行將在較長時間內保持目前的態度。因此，2014年資金面可能較長時間維持緊平衡，除非經濟出現大幅衰退的跡象或者金融市場出現系統性風險。mini storage