發達經濟體緩慢增長 新興經濟體全面減速

——三季度世界經濟形勢分析與前景展望國家信息中心世界經濟形勢分析課題組 課題組成員：傘鋒、程偉力、趙碩剛、王江昊、張曉蘭■今年三季度，存倉世界經濟在延續年初以來緩慢複蘇勢頭的同時，經濟基本面、市場面和政策面等方面進一步調整與分化：發達國家緩慢增長的勢頭繼續保持，新興經濟體則全面減速。■不同經濟體之所以出現這種分化，主要受經濟結構調整進展不一、系統性風險此消彼長、經濟政策影響的不對稱性，以及經濟體制的成熟度等因素影響。■預計四季度全球經濟仍將繼續緩慢複蘇，全年增速略低於去年，明年有望與今年持平或略有回升。■當前的世界經濟環境對中國帶來一定不利影響，使我國外貿增長和吸引外資難度加大，保持人民幣匯率基本穩定的難度上升，但支撐我國經濟發展基本面長期向好的主要因素並沒有改變。文眼今年以來，全球不同經濟體之間呈現出互為消長的扭轉性變化。發達經濟體出現了走出金融泥沼的苗頭，而新興經濟體則面臨著經濟減速、資本外流、本幣貶值、結構調整陷入困境的問題。這種變化是一時現象，還是一種新的趨勢？國家信息中心傘鋒等研究者的研究值得一讀。——亞夫世界經濟在低速增長中調整與分化據IMF測算，今年上半年，全球經濟增速只有2.5%，與去年下半年基本相同。三季度，世界經濟延續年初以來緩慢複蘇勢頭，並在基本面、市場面和政策面等方面呈現出調整與分化的態勢。1.全球經濟複蘇格局"西升東降"，發達與新興經濟體增長趨勢分化隨著發達與新興經濟體相對增長優勢的變化，國際金融危機以來以新興經濟體為主要拉動力量的全球經濟複蘇格局正出現轉變。這主要體現在三個方面：（1）經濟增長勢頭"一快一慢"。三季度，發達國家經濟形勢繼續改善。OECD國家先行指數7月份升至100.7，創下2011年5月份以來新高，且製造業持續擴張，美日PMI指數均達到兩年多高位。新興經濟體增長則持續放緩，衡量新興市場增長前景的匯豐新興市場指數7月份一度降至收縮區間，8月份也僅略高于50的榮枯分界線。（2）物價水平"一低一高"。三季度，由於國內需求不足和國際大宗商品價格相對平穩，美國、歐元區通脹基本保持在2%的目標範圍內。日本物價有所上升，但漲幅有限。新興經濟體因受經濟結構性問題、國內外寬鬆貨幣環境和匯率等綜合因素影響，通脹壓力高企。俄羅斯、巴西通脹率持續在7%和6.5%的年內高位附近波動，印度物價更是連續8個月以兩位數的速度上漲。（3）國際資本流動"一進一出"。進入三季度，由於發達國家具有相對增長優勢且美聯儲政策調整預期升溫，國際短期資本繼續從新興經濟體向發達國家回流。EPFR數據顯示，8月底新興市場股票和債券基金每周仍有近30億美元的淨流出額，直至9月美聯儲意外宣佈維持量化寬鬆規模不變後，新興經濟體"失血"狀況才有所改善。2.國際金融市場"冷熱不均"，不同市場間資產價格走勢分化三季度以來，全球經濟複蘇的複雜性與美聯儲貨幣政策調整的不確定性相互交織，引發國際金融市場較大幅度地調整。（1）全球有效需求不足推動大宗商品價格繼續走低。三季度，基本金屬、糧食價格整體仍呈下行趨勢，CRB綜合現貨指數7月底曾跌至2010年9月以來的新低。國際原油價格盡管先後受埃及動蕩局勢升級和美國對敘利亞動武預期升溫的推動一度上漲，但在地緣政治刺激因素消退後重新回歸基本面，近期已開始回調。（2）世界經濟增長格局變化引發全球股市、匯市表現分化。三季度發達國家股市盡管因美國貨幣政策調整預期及近期的政府財政預算談判僵局影響有所震蕩，但整體仍延續了前兩季的上升趨勢，道瓊斯指數屢次刷新歷史高位。新興經濟體股指則因經濟放緩和資本外流而持續走低。資本外流還導致新興經濟體本幣匯率大幅貶值。8月底，南非蘭特、巴西雷亞爾對美元年內貶值幅度曾分別達到20.8%和16.6%，印度盧比對美元貶值更超過21%，並不斷創歷史新低。（3）美聯儲縮減購債規模預期導致美國債收益率跳升。自美聯儲釋放出縮減QE信號後，美國債需求預期減弱推動收益率持續上升。十年期國債收益率9月初曾達到2.98%，創兩年多新高。盡管之後美聯儲意外保持貨幣政策不變，但在調整預期影響下，美債收益率依然保持在年內高位附近波動。3.各國宏觀經濟政策"有張有弛"，貨幣政策走向分化今年以來，受經濟增長態勢日趨多元化影響，主要經濟體宏觀經濟政策進入一段集中調整期。（1）財政調整及制度改革力度加大。面對財政平衡壓力，美國兩黨圍繞財政減支和醫療改革的談判仍在激烈博弈，預計將達成有助于美國中長期財政鞏固的妥協協議。日本也宣佈將在明年上調消費稅以改善財政前景。為應對資本外流和經濟減速壓力，印度、印尼分別通過提高重點行業外國直接投資比例上限、修改投資負面清單、簡化投資程序等措施鼓勵外資流入。俄羅斯則出台了包括扶持中小企業、擴大基礎設施投資、降低貸款成本、改善投資環境等內容的促增長方案。（2）貨幣政策取向分化。一是鑒於自主增長動力不斷增強，美聯儲已多次釋放出政策退出信號，明確提出可能年內減少量化寬鬆規模，並在2014年年中結束QE3的時間表；二是為防範美聯儲貨幣政策調整可能對本地區長期利率造成的上行壓力，歐元區、英國央行紛紛引入利率"前瞻指引"，通過承諾低利率政策的長期化以穩定借貸成本，歐洲央行近期更表示或將重�長期再融資操作以防止貨幣市場利率上升。三是新興經濟體面對日益加大的通脹和本幣貶值壓力，被迫採取加息的方式"控通脹、穩匯率"。年內巴西已5次加息，累計加息幅度達225個基點，印度央行除分別上調邊際貸款工具利率和銀行利率外，也于9月份宣佈2011年以來的首次加息。世界經濟調整和分化格局形成的原因1.發達國家經濟結構調整取得積極進展，新興經濟體發展轉型相對滯後國際金融危機後，發達國家率先�動新一輪經濟結構調整。除私人和公共部門經歷持續"去杠杆化"外，歐美等國還提出了"再工業化"等結構性調整措施。從目前看，發達國家經濟調整效果初顯。美日私人消費重新�動，房地產市場持續複蘇，歐元區出口競爭力回升，製造業PMI、工業產能利用率等指標較去年同期均有明顯改善，製造業出現加速回流跡象。與此同時，新興經濟由於在危機後經濟增速快速實現了反彈，延滯了經濟結構調整進程，延續了原有的發展模式。巴西、俄羅斯依然對大宗商品出口高度依賴；印度、印尼等雙赤字問題嚴重。在海外需求不振、資本流入逆轉的背景下，這些經濟體結構性矛盾凸顯，導致經濟增長乏力，風險上升。2.發達國家系統性金融風險降低，新興經濟體銀行業隱患增加作為年內威脅發達經濟體前景的兩大風險，美國財政懸崖的最終化解和歐債問題的相對平穩令發達國家重陷衰退的風險顯著降低。不僅如此，由於危機後發達國家普遍採取了加強金融監管，為銀行提供流動性支持等措施，改善了金融系統的資產狀況，有助于重新發揮金融業經濟潤滑劑的作用。今年以來，美國銀行業利潤持續回升，虧損銀行數量穩步下降。二季度美國聯邦儲蓄保險公司承保的6940家銀行中超過半數實現了利潤同比增長，僅8.3%的銀行出現淨虧損，低於去年同期的11.3%。歐元區銀行業資金緊張狀況也明顯緩解，受銀行歸還長期再融資操作借款影響，歐洲央行資產負債表規模已降至2011年以來新低。相比之下，新興經濟體由於缺乏完備的金融監管和制度保障，金融體系在增長放緩和資本外流衝擊下更為脆弱，不僅經常賬戶逆差和財政赤字上升導致債務融資難度加大，主權債務違約風險上升，而且銀行系統風險也開始暴露。彭博數據顯示，上半年印度銀行業的不良貸款率已上漲至3.92%，創至少近5年來的最高值。俄羅斯、南非銀行業前景近期也遭到標準普爾、穆迪等國際評級機構的預警。3.發達國家占據全球經濟金融優勢，宏觀政策對新興經濟體具有顯著溢出效應由於具有顯著政策溢出效應，發達經濟體政策變動不僅對本國經濟產生影響，而且還通過貿易、金融等渠道對其他國家造成衝擊，加劇新興經濟體經濟金融體系的不穩定性。一方面，在發達國家超寬鬆貨幣政策影響下，前期大量廉價資本持續流入新興經濟體導致這些國家通脹上升、產能過剩，加大了經濟發展方式轉型的難度，成為新興經濟體結構調整滯後的重要因素。另一方面，隨著今年美國退出量化寬鬆政策預期增強，資本回流又引發新興經濟體實體經濟"失血"，貨幣匯率急劇貶值，金融市場大幅動蕩，融資成本攀升等負面衝擊。在發達國家前期超寬鬆貨幣政策滯後效應和當前貨幣政策調整預期直接衝擊下，部分新興經濟體宏觀經濟政策陷入了"保增長"和"防風險"的兩難境地。4.發達國家與新興經濟體處於不同發展階段，結構性問題對經濟的掣肘遠少于新興經濟體發達國家已處於後工業化時期，經濟體系相對成熟和穩定，資金技術基礎雄厚，產業結構以服務業為主且對經濟衝擊更具韌性。金融危機後，發達國家服務業不僅先于製造業部門走出衰退，而且保持持續擴張。今年以來美日歐服務業PMI指數呈加速擴張之勢，成為推動其整體經濟複蘇的主要動力。美國勞動力市場的持續改善也在很大程度上得益于商業服務業、教育和保健服務業等服務業部門的就業增長。此外，由於匯率和金融體系更為完善，發達經濟體匯率波動對實體經濟的衝擊遠小于發展中儲存家。今年日元、澳元對美元最高貶值幅度均超過15%以上，高于部分新興經濟體貨幣貶值幅度，但貶值不僅未對兩國經濟造成嚴重衝擊，反而有利於出口增長。相比之下，新興經濟體正值經濟增速換擋期、經濟社會轉型期和社會矛盾多發期，既有的出口拉動型增長模式難以為繼，傳統產業競爭力弱化，新產業和新增長點又尚未培育起來，產業發展失衡導致結構性通脹問題突出，經濟增長潛力釋放受到抑制。世界經濟下一階段走勢與主要風險當前世界經濟低速增長下的分化調整態勢是金融危機後全球經濟持續、深入調整的延續和體現。預計新興經濟體結構調整將經歷3－5年時間。這種調整的長期性決定了世界經濟增長格局短期內難有明顯改觀。在此背景下，預計四季度全球經濟仍將繼續溫和複蘇，全年增速略低於去年。明年發達國家經濟將有所提速，新興經濟體增長前景仍不樂觀，減速壓力較大。總體看，明年世界經濟有望與今年持平或略有回升。1.世界經濟下一階段基本走勢（1）美國政府關門對經濟會造成短暫衝擊，溫和複蘇態勢仍將延續。進入四季度，圍繞財政赤字出現的長達16天的聯邦政府"關門"和財政上限問題，雖在最終期限到來前得到解決，但對市場信心和實體經濟均產生了一定影響。盡管如此，溫和複蘇的基本面並未因此出現根本改變。美私人消費依然旺盛，商品零售額、消費信貸餘額、消費者信心指數等指標仍處於危機以來的高位；房地產市場在抵押貸款利率上升的背景下依然延續複蘇態勢，房屋銷量和售價仍處於上升通道。此外，美聯儲量化寬鬆調整必然以經濟自主增長動力增強為前提，貨幣政策也將繼續對實體經濟起到必要支撐作用。因此，美國經濟增速盡管在四季度出現回落，但仍將實現溫和增長。2014年增速有望進一步有所回升。據IMF預計，明年美國經濟將增長2.6%，比今年提高1個百分點。（2）歐元區經濟有望企穩向好，但全面複蘇尚需時日。歐元區經濟經歷長期結構性調整之後，將進入恢複性增長階段。首先，今年以來，歐元區經濟信心指數、製造業PMI等先行指標持續改善，失業率出現緩慢回落跡象，預示未來可能逐步企穩。作用歐元區經濟火車頭的德國，基本面依然良好，IFO企業景氣指數持續上升，消費者信心指數創六年新高，從而為歐元區經濟改善提供支撐。其次，歐央行年內已多次表態將繼續維持低利率政策以刺激經濟複蘇，並不排除進一步採取降息和長期再融資操作的可能，這將為歐元區金融穩定和實體經濟的資金需求提供保障。但也要看到，希臘、西班牙、意大利等國家債務負擔仍十分沉重，政府減赤壓力巨大，重債國疲弱的經濟態勢將抑制整體經濟回升力度。預計歐元區四季度仍將保持正增長，2014年經濟有望實現微弱的增長。（3）安倍經濟學的效用將不斷消減，日本經濟走勢趨降。在超寬鬆貨幣政策和大規模財政刺激支持下，"安倍經濟學"將繼續推動日本經濟溫和複蘇。持續寬鬆的貨幣信貸環境有利於刺激企業投資和居民消費增加。與此同時，"新經濟增長戰略"中一系列放鬆管制、開放市場等舉措，也將在一定程度上激發民間投資活力，挖掘潛在需求。但另一方面，由於產業空心化、人口結構老齡少子化等長期結構性問題難以解決，隨著日元貶值和股市上漲勢頭放緩，安倍經濟學的刺激效用已開始減弱。不僅如此，明年災後重建支出下降和消費稅上調也將對經濟帶來較嚴重影響。在上述因素作用下，先行指數已從6月份的高點回落，消費者信心指數也連續3個月下降，機械設備訂單連續較大幅度波動。這預示著四季度日本經濟增速將明顯放緩，明年將進一步減速。（4）新興經濟體內外壓力不減，經濟增長下行風險依然較大。受發達國家經濟仍處於恢複性增長階段，對新興經濟體出口提振作用有限，以及美聯儲退出量化寬鬆預期仍將存在，新興經濟體資本流入將進一步放緩等雙重影響，出口和外資對新興國家的拉動作用將有所減弱。據IIF預計，2014流入新興經濟體的私人資本將降至1.11萬億美元，比上年下降近40億美元。從內部看，新興經濟體國內結構性問題短期內難以調整到位，可能還會進一步惡化。印度2013-14財年(2013年4月-2014年3月)前5個月財政赤字實際執行數已經達到全年預算計劃的75%，完成年內預算目標壓力巨大。亞開行報告預計，印度本財年經常賬戶赤字占GDP比重將從上一財年的2.6％增至2.8%，"雙赤字"問題將更加嚴重。而受國際大宗商品價格繼續低迷影響，巴西、俄羅斯等國也同樣面臨結構性問題造成的減速壓力，而且巴西為對抗通脹採取的加息政策還可能提升企業融資成本並推動本幣升值，進一步削弱經濟增長動力。近期，IMF、世界銀行、亞開行等國際組織紛紛下調了對新興經濟體明年的增長預期，新興經濟體明年可能面臨更大的減速壓力。2.世界經濟面臨的主要風險（1）美聯儲退出量化寬鬆政策可能引發金融市場震蕩。盡管美聯儲在9月份的議息會議中意外宣佈維持量化寬鬆政策不變，但美國貨幣政策向正常化回歸的趨勢變未因此而改變。目前看，在美經濟自主複蘇動力增強，以及聯儲向市場多次釋放政策退出信號、市場風險已得到一定釋放以後，聯儲年內或明年開始削減量寬規模的條件已基本具備。隨著美國經濟繼續溫和複蘇及兩黨博弈造成的財政風波平息，聯儲縮減資產購買規模的概率也將明顯上升。雖然美國退出量化寬鬆政策將逐步分階段實施，退出過程會控制在合理範圍之內，但由於金融危機後，發達國家央行從全球金融市場上購買了天量金融資產（據測算，有近10萬億美元之巨）。這些資產在量寬政策作用下，使不同金融資產間的相對價格嚴重扭曲，導致資金錯配。一旦主要國家央行開始退出量化寬鬆，必然會引起金融市場的重新組合。這可能導致全球資本市場、大宗商品市場大幅波動。美元受資本回流影響再度走強，新興經濟體貨幣將承受較大的貶值壓力。（2）部分新興經濟體金融風險上升。隨著世界增長格局由新興經濟體向發達國家傾斜，全球風險格局也出現了反方向轉移，新興經濟體可能成為明年世界經濟中的重要不穩定因素。新興經濟體內部增長動能疲弱、結構性矛盾突出的問題仍將存在，外部美聯儲量化寬鬆政策退出的預期也難以消減。在增長放緩、資本外流和本幣貶值三者疊加下，部分國家金融乃至實體經濟可能出現危機並將影響所在區域的經濟穩定。目前來看，三類國家面臨的風險最大：一是高杠杆率國家。如歐盟中的匈牙利、馬爾他兩國政府債務占GDP比重在2013年一季度已分別達到82.4%和75.4%，接近塞浦路斯尋求援助時的水平，而且仍呈上升趨勢。二是"雙赤字"國家。印度、印尼、越南、巴西、南非等國均存在不同程度的財政和貿易赤字，資本外流導致的融資困難加劇將削弱這些國家經濟的抗衝擊能力並加大對外償債能力的不確定性。三是資源型出口國家。由於全球需求不振及美聯儲縮減QE預期導致的美元中長期走強可能拉低大宗商品價格，從而令南非、巴西、印尼等資源出口大國經常項目進一步惡化。（3）政治因素將對全球經濟帶來一定衝擊。一是美國兩黨圍繞債務上限和預算談判仍僵持不下。鑒於兩黨之間以及共和黨內部仍存在明顯分歧，美國政府難以很快全面恢複正常運作。這不僅對美國經濟造成直接衝擊，還加大了美國國債違約風險，衝擊國際金融市場和全球經濟信心，而且如果最終妥協方案中包含減支條款，將進一步削弱未來美國經濟複蘇的動力。二是歐元區國家政局仍然存在不穩定因素。由於嚴苛的減支條款加劇了重債國執政當局與國內民�間的矛盾，今年來希臘、葡萄牙、意大利等國均都出現了一段時期的政治動蕩，引發市場對歐債危機再度擔憂。在歐元區國家繼續堅持財政緊縮，且失業率高企的情況下，國內矛盾激化可能導致下半年部分重債國政局再次動蕩，從而危及這些國家財政整頓和國際援助計劃的順利實行。三是中東地區動蕩局勢仍會持續。當前敘利亞內戰曠日持久、化武風波可能反複；埃及政治動蕩持續升級，各派力量激烈角力；伊朗出于國家利益和地緣政治考慮在核問題和地區安全方面也難以對西方做出根本性讓步。因此，中東錯綜複雜的利益格局和各方博弈仍將使該地區充滿動蕩，這將對國際能源價格和供給安全帶來負面影響。採取有效措施應對嚴峻的外部環境整體看，今後一段時期，我國面臨的外部環境依然嚴峻。一方面，受世界經濟低速複蘇及低端製造業向外轉移影響，發達國家需求回升對我國出口拉動有限，而新興經濟體增速下滑對我出口也將帶來不利影響。同時，受美聯儲貨幣政策調整影響，明年我國吸引外資難度加大，外資流入將進一步放緩，維護人民幣匯率基本穩定的難度增加。但另一方面，當前支撐我國經濟發展基本面長期向好的主要因素並沒有改變。新興經濟雖然短期增速下滑、風險上升，但中長期增長前景依然看好，仍將是世界經濟增長的主要動力。在全球經濟複蘇格局醞釀重大結構性變化的背景下，只要我把握住調整的主動性，積極構築對外投資合作的新平台，不僅有助于實現國內經濟的平穩運行，也有助于提升我在國際貿易和全球產業分工格局中的位勢，提高長期增長潛力。為應對正在變化中的外部環境，應採取相應對策。一是強化跨境資本流動管理，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。二是加強國際政策協調，積極防範金融風險。三是加速外貿轉型升級，加快對新興經濟體投資力度。四是積極推進自貿區談判，加快區域通道建設。迷你倉