貨幣政策：鎖長放短 靈活操作

☉嘉實投資者回報研究中心從2013年7月底開始，迷你倉沙田央行重�已擱置半年的逆回購操作，通過購入債券的方式向市場注入短期流動性。與此同時，央行二季度貨幣政策執行報告中披露已對部分到期的3年期央票開展了到期續作，控制中長期的流動性。這兩種操作有明顯的"鎖長放短"特點，其背後有何緣由？未來貨幣政策又將走向何方？在本期專欄中，嘉實回報中心將同大家一起探討和分析。執行貨幣政策的目的是調控經濟體貨幣供給的數量和節奏。執行貨幣政策的方法有多種，可以按價格型和數量型也可以按期限的長短來分類。傳統上，調整基準利率是價格型方法的代表，而正逆回購（央行進行的債券短期交易)和調整存款準備金率則是數量型方法的代表；如按期限長短來分，短期調節方法包括正逆回購等，而中長期調節方法則包括央票發行、存款準備金率和基準利率的調整等。除此之外，央行在2013年引入了短期流動性調節（SLO）和常備借貸便利（SLF）兩種新的短期調節方法，豐富了貨幣調控手段。就執行貨幣政策而言，央行近期的操作方式可謂長短有別，一邊通過3年期央票續作持續控制中長期資金供給，維持貨幣政策的中性，另一邊又連續通過逆回購和常備借貸設施等方式為市場注入短期流動性。"鎖長放短"的特點符合經濟"穩增長，調結構"的思路，反映出中國貨幣政策正採取更為靈活的調控方式。一方面，"鎖長"是央行基於對當前流動性整體判斷做出的選擇。在廣義貨幣M2超過百萬億元之後，中國經濟面臨貨幣空轉、資金利用效率偏低的窘境，實體經濟增速下滑，而地方債務累積的系統性風險也逐漸顯現，在此背景下央行適時提出了"把好流動性的總閘門"的觀點。因此，在經濟"去杠杆、去過剩產能、去庫存"的中期政策背景下，過量的中長期貨幣供應是與之不相匹配的。換言之，"鎖長"的目的是通過改善資金的利用效率，盤活存量，在控制流動性總量的基礎上提升投資在實體經濟的邊際效應。另一方面，"放短"則是迷你倉價錢對時下經濟形勢的措施。在6月份資本市場出現"錢荒"事件時，短期資金成本大幅飆升，央行並沒有選擇放水。一般來說，長期過高的資金成本不利於經濟企穩，穩定的增長需要適度寬鬆的短期貨幣政策來支持。因此，央行在"錢荒"過後通過注入短期的流動性來降低貨幣市場資金成本，指標性的上海同業拆放利率（SHIBOR）已從6月的高峰期顯著下降，正逐步回歸正常水平，央行已初步達成了"放短"的目的。綜上所言，"鎖長放短"的貨幣政策體現了央行預調、微調的操作思路，其核心在於政策靈活性的提高。當前的中國經濟充滿挑戰，既有結構轉型的迫切需要，又面臨硬著陸和增速過低的風險。除了經濟發展的考量，貨幣政策的實施還要兼顧控制通貨膨脹和平衡國際收支。在這樣的環境下，央行保持其貨幣政策的靈活性非常必要，相對於中長期，短期流動性的釋放和回收更便於掌控以應對不斷變化的經濟形勢，從而通過相機抉擇的政策實施來調節資金供應。對於央行未來貨幣政策的取向，我們認為整體的貨幣政策基調將繼續以"靈活"操作為主。也就是說，央行會在整體資金面偏緊的時候釋放流動性，而在資金面寬鬆的時候適度收緊流動性。在7月通脹較低、出口增長利好和資金市場利率下行的環境下，央行近期的逆回購規模相比之前已有所縮減，體現了央行貨幣政策的靈活操作。綜合來說，除了配合經濟穩增長外，下半年中國貨幣的鬆緊程度還取決于三個方面，一是出口是否會持續好轉，二是通脹是否重新步入上升通道，三是資金市場利率是否會反彈。就中長期操作空間而言，央行在2013年下半年還有很大的餘地。截至7月底，央票餘額為5480億元，而從8月到12月會有4180億元的央票到期，因此央行可以在公開市場有相當的操作空間。我們預計，央行將可能運用"正逆回購+ SLO + SLF + 央票"等方法組合持續"鎖長放短"，對於資本市場來說，在央行靈活操作的政策背景下，下半年資金面會處於緊平衡的狀態。迷你倉庫